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金融业是现代经济社会运转的关键产业，其基础性作用在于社会资源的优化配置。如果金融系统的效率得不到提升，那么整个中国经济都将受到较为严重的拖累，这也是中国金融安全与稳定面临的最大挑战。

研究表明，绝大多数外资银行的进入能够提升本国银行业的效率以及货币当局的依法监管水平，但也有少数案例显示，当大量外资银行收购合并本土银行后，市场竞争活力并未显著增强，反而可能使外资银行获得高额垄断利润。这或许是中国对外资入股国内金融机构设置股份上限的原因所在。

一、银行、证券、保险业的对外开放进程

1．银行业开放程度显著提升，竞争力不断夯实

中国银行业对外开放三十年来，在广度和深度上均发生了实质性变化。整体来看，银行业开放是渐进且有序推进的，以加入世贸组织为时间节点，大致可划分为两个主要阶段：

第一阶段：从改革开放之初至加入世贸组织前（1979年-2001年）。这一阶段的开放主要服务于国民经济发展和外资引进，开放措施带有“试点”特征，并未设定明确的时间表。

1979年，中国批准设立了第一家外资银行代表处——日本输出入银行北京代表处，由此拉开了银行业对外开放的序幕。

中国首家外资银行是香港南洋商业银行在深圳设立的分行，此后沿海地区先行先试，银行业开放不断推进。截至1997年底，外资银行营业性机构已达164家，四年间增加了90家，资产总额达到380亿美元。受亚洲金融风波及加入世贸组织不确定性的影响，银行业开放进程有所放缓。截至2001年底，外资银行营业性机构为177家，四年间仅增加13家，资产总额升至450亿美元。

第二阶段：从加入世贸组织至今（2001年至今）。这一阶段中国严格履行相关承诺，逐步放开外资银行经营人民币业务的地域与客户范围。外资银行已成为中国银行业体系的重要组成部分。

建行、中行、交行和工行在改革过程中，引入了境外战略投资者并成功在境内外上市，这堪称中国金融业改革开放相互促进的典型案例。

国有商业银行的改革经历了曲折探索，最初定位为专业银行，随后成立政策性银行以剥离政策性业务，力求将国有银行转变为真正的商业银行。然而实践证明，若不深化公司治理结构和经营机制改革，国有商业银行难以成为真正意义上的商业银行。

在1999年-2000年将13939亿元国有商业银行不良资产剥离给金融资产管理公司后，封闭的银行体系与旧有机制仍在持续产生新的不良资产。从2004年开始的新一轮改革中，又从工、建、中三大行剥离不良资产合计超过1万亿元。

这一轮国有商业银行改革带有鲜明的开放色彩。首先，引入境外战略投资者是开放，在境内外上市同样属于开放。境内上市面向境内非公投资者（包括自然人持股）开放，境外上市则面向境外投资者开放。

如果我们用文章开头提到的计划经济与市场经济的五个特征加以检验，可以清晰地看到，在产权清晰、政企分开、依法合规、经济激励、社会监督这五个方面，经过改革的国有商业银行都向市场经济方向迈出了重要步伐。至于这些公司治理结构的转变能否使之成为真正的商业银行，仍需继续观察，现阶段下结论尚早。

2．证券业开放度相对有限，主要限制在于商业存在。

从历史经验以及其他金融行业对外开放的实践来看，外资参股证券公司有助于提升其经营管理水平，构建行业持续健康发展的机制。当前，应以外资参与高风险证券公司重组为契机，全面推进证券业对外开放进程，进而推动证券市场在国民经济发展中发挥更大作用。

尽管证券业已全面履行加入世贸组织的承诺，但中国证券业仍是世界上少数存在对外开放限制性措施的国家之一。

目前，大部分新兴市场经济体均已实现证券业对外开放，中国台湾地区和香港特别行政区、新加坡、俄罗斯、印度尼西亚、菲律宾、巴西、阿根廷、智利、墨西哥等对外资参与证券公司均未设置持股比例限制，而泰国、印度、韩国等原先的限制条款也已全部取消。

许多国内证券公司在发展过程中虽吸收过国有资本、产业资本或民间资本，但公司治理并未实现质的提升，部分公司甚至未能达到合规经营要求。违规行为往往成为机构内部人及其所有者的获益来源，但却导致法人机构以及整个资本市场受损。中国证券业并不缺乏发展资金，关键在于缺少“机制”，缺少严格的公司治理与创新意识。

证券市场功能的缺失才是对国家金融安全真正的威胁。就证券业而言，对国家金融安全最大的影响，在于证券公司大面积的违规经营导致投资者对证券市场丧失信心。中国曾有一段时间，即便是保险资金和社保基金这类亟待拓展投资渠道的机构投资者，也不愿涉足证券市场，这反映出证券业的违规行为已严重影响证券市场功能的正常发挥，并对其他领域的改革进程带来负面效应。

在当前情况下，应立足长远，通过引入外资形成与国内证券机构的良性互动，在世贸组织承诺和现行法律框架内，积极引入国际一流投行、港台优质公司以多种形式进入中国境内证券市场，这有助于改善证券业的公司治理，提高会计标准和透明度，增强依法合规经营意识，引入和开发新型金融产品，提升风险管理水平，最终提升整体服务水平，使广大中国企业和普通投资者受益。

3．保险业开放较早，但市场准入仍存在一定限制。

2004年12月11日起，中国根据加入世贸组织的承诺，全面放开保险业对外资的业务与地域限制，除对寿险公司设置外资比例不超过50%及设立条件限制外，对外资并无其他额外限制；非寿险公司除设立条件外，也无其他限制，法定再保险比例降为5%。外资保险公司相比中资公司，更加注重依法经营、持续经营、创新经营和稳健经营，并注重强化内部管理与企业文化建设。

尽管中国保险业发展迅速，但由于发展历史较短、基础薄弱、整体水平不高，与发达国家和中国经济社会发展的要求相比仍有较大差距。保险业的总资产、保费收入、保险深度和保险密度等方面与世界平均水平差距悬殊，因此进一步开放仍是必要的，我们应努力加快这一进程。

二、金融市场：蓬勃发展与仍显不足

人们对风险的偏好催生了使用金融工具的两种基本动机：规避风险和投资风险。金融工具的发展使得人们能够利用不同工具的特性来规避相应风险，这些人是风险的出售者，即风险的供给方。通常所说的投机者，则是风险的购买方，即风险需求方。从社会分工的视角看，回避金融风险和风险投机行为可被视为经济单位经营活动中的又一次分工。经济单位将影响自身经营效益的风险因素，通过金融工具部分或全部地转移给风险投机者。

与国际先进水平相比，中国金融市场仍有明显短板。金融市场在价格发现和资源配置方面的作用尚未充分发挥，整体发展水平滞后于金融机构改革和金融业对外开放的步伐。

三、资本项目开放与人民币可兑换

1．中国资本项目开放已面临国际竞争

资本项目开放的国际经验表明，资本管制并非长期可行的宏观经济政策措施。渐进式的开放进程可以为市场和机构留出足够的调整时间和适应空间。

通常认为，有弹性的汇率制度是资本项目开放的前提条件，例如泰国在1997年亚洲金融风波前采取固定汇率制度和资本项目开放政策，结果并不理想。但实际上，资本项目开放与弹性浮动汇率制度是相辅相成的，例如俄罗斯已实现货币自由兑换，但仍对某些资本项目进行管制并实施有管理的汇率制度。从更普遍的意义上说，资本项目开放也并不意味着无条件的全面放开，例如反洗钱等风险管理依然需要保留。

2．人民币国际化，DLSM外汇是国家实力和信用增强的自然延伸

随着中国经济与区域经济的融合程度不断加深，中国与区内各国的贸易联系日益紧密，影响不断增大，区内一些市场人士、政府官员与学者相继提出了人民币区域化的建议。需要特别指出的是，资本账户的开放有利于实现货币国际化，但并非必要条件。例如，英镑、马克和日元早就是国际货币，而英国和德国的资本账户开放到20世纪80年代才基本完成，日本则更晚。

货币国际化是指货币在国际市场作为计值、结算、流通和储备工具被广泛接受，并在国际贸易结算、国际金融交易以及官方外汇储备中占据显著比例和地位。

货币国际化一般可分为三个阶段：一是货币在周边地区的现钞流通和使用；二是货币成为周边地区贸易和金融交易的计值、结算和流通工具，即货币的区域化，这是货币国际化的初级阶段；三是货币成为储备货币，实现全面国际化。

全球投资者之所以愿意持有某种货币并在特定市场投资，主要关注的是安全性、收益性、市场深度和流动性。中国市场和人民币具备这些潜力。

中国的货币市场、债券市场（或固定收益市场）和股票市场应稳步对外开放，使全球投资者可以根据自身风险与收益偏好进行充分选择。

货币国际化一般应具备以下前提：货币发行国经济和贸易规模较大；币值稳定；政治环境稳定；资本项目基本可兑换；金融市场较为开放，拥有广泛的金融工具、深厚的二级市场和功能齐全的金融机构；中央银行实力雄厚。货币区域化的条件相对低一些。

实现人民币区域化、国际化应以放松心态顺其自然，既不必强力推进，也不必刻意设置障碍，同时应做好利弊分析。

首先，人民币区域化、国际化将提升人民币的国际地位，成为继GDP、对外贸易指标之后经济大国的另一重要标志。

其次，可以促使其他国家持有人民币，减轻外汇储备压力，从而降低主要储备货币的不稳定性以及国际金融市场波动带来的影响。

再次，有利于降低信息成本、交易成本和汇率风险，扩大对外贷款与投资，促进贸易发展。

最后，中国可获得一定的铸币税收益。不利影响在于：一是为资本账户开放带来压力；二是影响货币当局对货币供给的调控，要求提高货币政策制定与执行能力。

四、金融业对外开放与金融安全

经济金融的全球化和一体化使得金融安全受到越来越多的关注。由于各国的经济金融背景不同，国家金融安全问题存在明显差异。发达国家凭借强大的经济实力和完善的金融市场，相互之间形成紧密的利益共同体，主导国际金融体系，因此其金融安全程度较高，是金融全球化的主要受益者。但发达国家为维护自身战略利益，也设置了多种控制手段，例如美国对价值观相似、具有共同利益的发达国家开放程度较高，而对其他国家则限制较多；欧盟国家在区域内开放程度高，对区域外则设有较多限制。发展中国家由于经济结构存在缺陷、金融市场发展相对落后、在国际金融格局中处于弱势，普遍存在一定金融安全隐患。

金融开放程度与金融安全程度之间的关系十分复杂，开放仅为影响金融安全的众多因素之一。金融开放程度高的国家不一定金融安全程度低，反之亦然。在本国经济基础并不牢固的情况下，拉美国家通过大量举借外债发展经济，最终导致债务危机；东南亚国家过度开放资本项目，过度依赖外资，进而引发货币危机。发达国家一方面推进对外开放，另一方面通过有效的限制措施保护本国经济基础，成功保障了金融稳定与安全。

发展中国家出现金融风波前，通常具有以下特征：（1）经常账户赤字和财政赤字；（2）本币实际升值；（3）高流动性资本流入；（4）国际储备与短期外债比例失衡；（5）汇率制度上，钉住美元汇率政策与缺乏资本市场控制的内在矛盾；（6）非银行金融机构投资风险资产比例过大，且缺乏有效监管。

与许多发展中国家相比，中国相对安全。目前中国金融体系具备防范金融风险的若干防线：第一道防线是经常账户保持顺差；第二道防线是大量外国直接投资；第三道防线是国际储备安全水平较高；第四道防线是继续保留对资本账户的控制；第五道防线是以劳动生产率和全要素生产率为主要标志的国际竞争力持续增强。从根本上说，生产力和服务水平的不断提升是金融系统稳定的基本前提。进一步扩大对外开放，使外资银行、证券和保险公司更协调地参与中国经济发展，不但是中国参与经济全球化的需要，也是维护金融稳定与安全的需要。

从根本上说，中国金融对外开放始终遵循自主、渐进和可控的原则。只要有利于中国金融业发展、有利于提高金融业社会资源配置效率、有利于市场经济稳定，就应坚持开放。毫无疑问，中国改革开放三十年来对时机和节奏的把握较为出色，受益于全球一体化进程。尽管部分发达国家对华态度并不十分友好，但其主导的全球经济一体化却为中国带来了外资大量涌入和各国贸易壁垒普遍降低的实际益处。随着经济的持续快速增长，中国金融业在诸如国际监管标准、入世承诺、外资入股中资金融机构等外部条件的推动下，正逐步提升效率。正如前文所述，一个高效的金融体系才是中国金融安全的最大保障，而这在外部条件方面确实受益于全球金融一体化进程。

（一）关于“贱卖论”的商榷

在外资入股中资银行的过程中，价格始终是敏感议题。当交通银行、建设银行IPO市净率（P/B值）高于上市前对外资银行招股的市净率时，引发了银行股权是否“贱卖”的讨论。依据IPO价格判断上市前的股权出让价格高低并不科学。因为股票价格具有“向前看”的特性，反映了投资者对企业未来表现的预期。对于交行、建行来说，上市前引入汇丰、美洲银行等战略投资者，提升了其他投资者对其未来发展的预期，从而愿意支付较高的IPO价格。而上市前入股的外资需经历三年的战略锁定期，较低的入股价包含了对流动性风险的补偿，以及股东与银行之间的技术转让、系统建设和培训等内部价值安排。

在中国银行的并购案例中，股份制商业银行规模相对较小，但获得的收购价格却相对较高；国有商业银行规模较大，而溢价水平却较低，这与国际经验基本一致。

因此，中国银行国有股权的对外转让并不存在所谓的“贱卖”现象。通过引进战略投资者，中国银行业综合竞争力得以提升，盈利能力普遍增强。

（二）金融基础设施：效率上限与安全底线

金融基础设施的效率是金融系统服务效率的上限，其安全性则是中国金融安全的最根本保障。如果金融基础设施水平偏低，那么即便引进国外创新性的金融服务，人们所能获得的金融服务依然低效。这一点往往被中国金融改革开放的巨大成就所掩盖，容易被忽视。因此，中国金融改革开放的重要任务之一，便是提升金融基础设施建设水平，尽快实现国际化、标准化和现代化。

目前，世界银行和国际货币基金组织对“金融基础设施”的阐释较为全面，将其归纳为三个方面：法律基础设施、信息与公司治理基础设施以及流动性基础设施。

1．法律基础设施。主要包括民商法、中央银行法、金融监管法、银行法、证券法、保险法，以及支付系统等各类金融法律制度。除严格执行相关法律外，金融监管部门还需建立应急预案，以便在突发紧急状况下有效保护投保人与投资者，协调各方利益，确保金融系统平稳运行。

2．信息与公司治理基础设施。信息透明和公司治理是金融发展的基础，有助于市场准则更有效地发挥作用。这包括高水平的国际化会计和审计标准、金融机构财务信息的准确有效以及良好的公司治理水平，均能显著提升金融市场的稳定性，提高监管效率，实现对金融机构的有效监督，确保金融系统更加稳固。

3．流动性基础设施。指一系列制度安排和操作规则，涵盖金融市场基础设施和金融政策操作，主要包括：首先是各类市场交易系统（如货币、债券、股票、期货、外汇、金融衍生品交易系统）是否高效安全；其次是支付清算系统与证券托管系统；第三是货币政策工具；第四是公共债务和外汇储备管理；第五是反洗钱和信息系统。

（三）金融监管：分业监管面临的挑战

改革开放初期，中国金融业曾实行综合经营，但效果不佳，最终监管部门决定采用分业监管模式。随着证监会、保监会和银监会的相继成立，中国金融业分业经营和分业监管的格局得以确立。

分业监管在一定程度上解决了当时的混乱状况，但随着开放程度不断加深，这一监管模式日益受到全球金融一体化和综合经营的挑战。严格区分金融业经营品种，束缚了中资金融机构在金融工具创新方面的动力，而这恰恰是境外金融机构的核心竞争力所在。如何提升中国金融监管的效率和灵活性，是一个值得深入研究的课题。

有效的金融监管应实现四个目标：（1）保持金融市场和金融体系的稳定与安全；（2）保护金融市场投资者利益，尤其是存款人利益；（3）创造平等的竞争环境和良好的市场秩序；（4）允许金融业创新活动，允许金融机构随经济环境变化而调整，以保持并不断提升竞争力。有效监管的标准，就是促使金融部门最大限度地实现上述目标。

目前，国际金融监管呈现几个明显趋势：一是从合规性监管转向导向性监管，即监管机构仅设定目标，金融机构在允许范围内自主决定中间过程；二是从直接监管转向间接监测；三是从被动式监管转向互动式监管；四是随着金融服务国际贸易迅速发展，金融监管日益国际化。

中国金融业创新不足的原因之一，在于监管缺乏必要的灵活性，基本属于风险厌恶型监管，对金融机构的产品创新往往是“否定多、肯定少”。监管过度可能导致高成本的金融创新。加之分业监管本身具有风险厌恶特征，通常不会批准涉及银行、证券、保险交叉的新业务品种，这在一定程度制约了金融机构的创新和市场发展。

（四）次贷风波的启示与反思

次贷风波对金融安全构成威胁，从中可以汲取的教训很多，主要有以下五点。

第一，宏观经济政策，尤其是货币政策，必须保持正确和稳健，这对金融稳定至关重要。宏观经济政策和货币政策可能是一个复杂的组合，但更应强调货币政策的重要性，如利率、汇率、货币供应量和金融市场等宏观变量需协调一致，方能维护经济和金融的稳定。若货币供应量过多、利率长期过低，就可能滋生金融资产泡沫。货币当局的主要负责人需具备逆周期调节的智慧和勇气，一个不被市场和公众质疑的央行行长，未必能在历史上留下坚实印记。

第二，世上没有“免费的午餐”，违背市场规律必然会付出代价。新增次贷贷款的时间大致是2002年至2006年。若房价持续上涨，次级贷款模式尚可维持，但许多不合格的借款人背负了难以承受的债务，利率和房价的波动便催生了金融风险。并非所有人群都适合贷款，但这并非意味着贫困人群不应拥有住房；解决其住房问题可借助财政政策等其他方式。若通过金融创新令不合格者获取贷款，看似解决问题，实则酝酿更大风险，代价高昂。这再次验证了经济学上“没有免费的午餐”，金融业必须遵循市场规律。

第三，信息不对称使市场过度依赖评级机构。购买次贷金融资产的投资者和机构虽进行了一定的尽职调查，但难以逐一核查每笔贷款。在信息不对称的情况下，投资者和机构只能信任评级机构。评级模型基于历史数据，包含诸多假设，如房价、GDP、通胀和利率等；当风险预期与实际偏差较大时，评级误差便会显著放大。此时，监管当局本应从宏观审慎角度及时识别风险，但实际来看监管并未充分尽责，未能及时向市场发出充分警示。

第四，风险暴露后产生了巨大的不确定性，许多人低估了次贷风波的冲击力。这种冲击力的传导机制在于不确定性损害了商业银行的资本充足率，尤其是全球主要市场商业银行和投资银行的经营状况。

第五，货币当局在稳定措施中，始终面临防范危机与道德风险之间的权衡，极为棘手。危机爆发后，英格兰银行、欧洲央行和美联储在应对态度、救助及时性和方式上存在差异。这些差异可归纳为两个方面：一是防止危机扩散，如避免流动性紧缩、利率大幅上升以及信贷紧缩和经济衰退；二是防范道德风险，防止金融机构过度依赖政府救助。两难权衡是货币当局稳定措施中最富挑战的部分。

另一个难点在于，若货币当局介入过多，接受大量问题资产作为抵押品，可能干扰资产的正常出清和价格发现，导致市场调整期延长，并暂时掩盖问题。货币当局需探索有效方式，既能防止危机扩散，又能防范道德风险，同时最大限度地保障市场价格发现与出清功能。